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서문: 2025년 상반기 실적 진단 및 하반기 전망 요약

2025년 상반기 삼성전자의 실적은 전반적인 시장 컨센서스에 부합하거나 일부 하회하는 부진한 모습을 보였으나, 시장은 이미 하반기 턴어라운드 가능성에 주목하고 있습니다. 2025년 2분기 삼성전자의 예상 실적은 매출액 76조 원, 영업이익 6.0조 원으로, 전분기 대비 10% 감소할 것으로 추정됩니다.1 일부 분석가는 영업이익을 8.8조 원으로 상향 조정하기도 했지만, 대체로 시장의 기대치를 밑도는 결과가 예상되고 있습니다.1 이러한 실적 부진의 주요 원인으로는 파운드리 부문의 적자 확대(약 -2.1조 원), 낸드(NAND) 메모리 부문의 실적 저조, 그리고 원/달러 환율 급락이 복합적으로 작용한 것으로 분석됩니다.2

그러나 이러한 상반기 부진에도 불구하고, 다수의 증권사 보고서는 2분기를 분기 실적의 최저점('바닥')으로 평가하고 있습니다. 이들은 하반기부터는 반도체(DS) 부문을 중심으로 한 전 사업부의 실적 개선이 본격화될 것으로 예상하며, 3분기에는 영업이익이 8.3조 원에 달할 것으로 추정하고 있습니다.1 이러한 긍정적인 전망을 바탕으로 KB증권은 삼성전자의 목표주가를 82,000원으로 유지하고, 반도체 업종 최선호주로 추천하며 매수 의견을 제시했습니다.1

시장에서는 이처럼 실적의 '바닥' 인식이 형성되면 주가가 통상적으로 실제 실적보다 선행하여 상승 모멘텀을 확보하는 경향이 있습니다. 현재 삼성전자의 주가는 하반기 실적 개선 기대감과 함께 주가순자산비율(P/B) 0.96배라는 매력적인 밸류에이션이 결합되어 뚜렷한 하방 경직성을 확보할 것으로 분석됩니다.1 이는 단기적인 실적 발표가 시장 컨센서스를 하회하더라도, 투자자들의 시선은 이미 하반기 턴어라운드에 맞춰져 있어 주가에 미치는 단기적인 충격이 제한적일 가능성이 높다는 것을 의미합니다. 하반기 주가 상승의 핵심 동력으로는 파운드리 부문의 대규모 수주, 고대역폭 메모리(HBM) 출하량 증가, 그리고 메모리 반도체 시장의 구조적 회복이 지목되고 있습니다.1

1. 핵심 성장 동력 I: 파운드리 사업부의 대규모 수주 분석

1.1. 테슬라와 애플 계약의 전략적 의미

삼성전자는 최근 파운드리 사업부의 장기적인 실적 개선을 이끌 두 건의 초대형 계약을 연달아 수주하며 시장의 주목을 받았습니다.

첫 번째는 미국 전기차 업체 테슬라와의 파운드리 계약입니다. 삼성전자는 테슬라와 약 23조 원(165억 달러) 규모의 역대 최대 단일 파운드리 계약을 체결했습니다.3 이 계약은 테슬라의 차세대 자율주행 인공지능(AI) 칩 'AI6'를 생산하는 것을 골자로 하며, 4nm 또는 향후 게이트 올 어라운드(GAA) 기반 3nm 공정이 적용될 예정입니다.5 양산 시점은 2026년부터로 예상됩니다. 이 계약은 단순한 칩 생산을 넘어, 일론 머스크 테슬라 CEO가 이재용 회장과 직접 협력 방안을 논의했을 정도로 두 회사 간의 긴밀한 동맹 관계를 공고히 하는 신호탄으로 평가받고 있습니다.6

두 번째는 애플과의 차세대 칩 생산 계약입니다. 삼성전자는 미국 텍사스주 오스틴에 위치한 파운드리 공장에서 애플의 아이폰용 차세대 반도체 칩을 위탁 생산하는 계약을 수주했습니다.7 애플은 보도자료를 통해 이 협력이 단순히 생산에 그치는 것이 아니라, 양사가 '세계 최초로 사용되는 혁신적인 칩 제조 기술'을 공동 개발하는 것이라고 공식화하며 이 계약의 전략적 중요성을 강조했습니다.7 이 협력을 통해 생산되는 차세대 반도체는 아이폰의 전력 효율과 성능을 최적화하는 데 사용될 예정이며, 특히 '스마트폰의 눈'으로 불리는 이미지센서(CIS)가 될 것으로 추정됩니다.7 이르면 2027년형 아이폰부터 탑재될 것으로 전망되며, 이는 애플이 기존에 일본 소니에 독점적으로 의존하던 공급망을 다변화하려는 전략적 움직임과 맞닿아 있습니다.7

1.2. 파운드리 기술 경쟁력 현황 및 TSMC와의 격차

삼성전자는 파운드리 사업부의 기술 경쟁력 강화를 위해 지속적인 노력을 기울이고 있습니다. 특히, 차세대 트랜지스터 구조인 GAA 기술을 대만 TSMC보다 먼저 3nm 공정에 도입하며 기술 리더십을 확보하려는 전략을 펼쳤습니다.9 이는 2nm 공정 경쟁에서 우위를 점할 수 있는 잠재력을 제공하는 것으로 평가받고 있습니다.10

그러나 과거 삼성전자는 GAA 공정 도입 초기, 수율(전체 생산품 중 합격품 비율) 부진(20% 수준)으로 인해 AMD, 구글, 퀄컴 등 주요 고객사들이 경쟁사인 TSMC로 이탈하는 어려움을 겪기도 했습니다.4 반면 TSMC는 기존의 핀펫(FinFET) 구조를 고수하며 3nm 공정에서 안정적인 수율을 확보했습니다.9 하지만 삼성전자는 꾸준한 기술 개선 노력 끝에 현재 2nm 공정의 수율을 55~60%까지 끌어올렸으며, 연말까지 TSMC와 유사한 수준인 70%까지 향상시킨다는 계획입니다.4

이러한 수율 문제와 고객 이탈로 인해 삼성전자와 TSMC의 시장 점유율 격차는 역대 최대로 벌어졌습니다. 시장조사업체에 따르면 2025년 1분기 기준, TSMC의 글로벌 파운드리 시장 점유율은 67.6%로 압도적인 1위를 차지한 반면, 삼성전자는 7.7%에 머물렀습니다.12 이는 삼성전자가 파운드리 사업에서 극복해야 할 도전 과제를 명확히 보여줍니다.

표 1: 글로벌 파운드리 시장 점유율 추이(2025년 1분기)

(출처: 트렌드포스 및 관련 분석 보고서 종합)

1.3. 중장기적 파운드리 사업 전망 및 주가 모멘텀

테슬라 및 애플과의 연이은 대규모 계약은 단순한 매출 증가를 넘어, '삼성 파운드리는 아픈 손가락'이라는 오랜 우려를 해소하고 기술력과 신뢰를 회복하는 결정적인 전환점이 될 것입니다.4 과거 잦은 수율 문제와 기술 경쟁력 논란으로 고객사를 잃었던 경험은 삼성전자가 GAA 공정 수율 개선에 집중하는 계기가 되었고, 그 결과물이 테슬라, 애플과 같은 빅테크 고객사 수주로 이어진 것입니다.4 이러한 신뢰 회복의 신호탄은 향후 파운드리 사업부의 경쟁력 재편과 적자 폭 축소를 이끌 중요한 동력으로 작용할 것입니다.

파운드리 계약은 단순히 칩 생산에만 국한되지 않고, 삼성 그룹 전체에 걸친 확장된 사업 기회를 창출할 수 있습니다. 테슬라와의 파운드리 계약은 '전장 패키지딜'의 마중물 역할을 할 가능성이 높습니다.6 삼성디스플레이의 차량용 OLED, 삼성전기의 자율주행용 멀티카메라 기술 등 다양한 전장 부품으로 협력 범위가 확대될 수 있으며, 이는 반도체뿐만 아니라 그룹 전체의 새로운 성장 동력으로 작용할 수 있습니다.6

또한, 지정학적 리스크에 대한 전략적 우위도 확보하게 됩니다. 미국 오스틴 파운드리 공장을 활용한 애플 칩 생산은 미국 정부의 잠재적 관세 부과를 회피하려는 애플의 전략적 필요와 정확히 부합합니다.7 글로벌 공급망 재편의 흐름 속에서 삼성전자가 미국 내에서 파운드리 서비스를 제공할 수 있다는 점은 강력한 전략적 이점으로 작용하며, 브로드컴, 메타 등 다른 빅테크 기업으로의 추가 고객 확보를 더욱 수월하게 만들 수 있습니다.8

2. 핵심 성장 동력 II: HBM 시장 경쟁력 회복 전략

2.1. 엔비디아 HBM3E 12단 인증 지연 현황과 하반기 공급 가능성

고성능 AI 반도체의 핵심 부품인 고대역폭 메모리(HBM) 시장에서 삼성전자는 하반기 실적 개선의 가장 중요한 변곡점을 앞두고 있습니다. 특히 엔비디아에 대한 HBM3E 12단 제품의 품질 인증(퀄 테스트) 통과 여부에 시장의 이목이 집중되고 있습니다. 당초 2분기 중으로 예상되었던 최종 승인은 발열, 전력 효율, 수율 문제 등 기술적인 난제들로 인해 지연되고 있으며, 업계에서는 2025년 4분기에 완료될 것으로 전망하고 있습니다.15

이러한 인증 지연은 단기적인 실적에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 이미 HBM 시장의 선두 주자인 SK하이닉스와 마이크론은 HBM3E 8단과 12단 제품을 엔비디아에 공급하며 시장을 선점한 상황입니다.16 삼성전자의 늦은 시장 진입은 엔비디아 공급 물량 확보에 어려움을 초래할 수 있으며, 공급사 증가에 따른 가격 경쟁 심화로 높은 수익성을 기대하기 어려울 수 있다는 분석도 제기됩니다.17 실제로 삼성전자 측에서도 HBM 공급 증가에 따른 시장 가격 하락 가능성을 예상하고 있습니다.19 이러한 상황은 삼성전자가 33년간 지켜온 D램 시장 1위 자리를 2025년 1분기에 SK하이닉스에 내주게 된 주요 원인 중 하나로 작용했습니다.20 이는 D램 시장의 무게추가 범용 D램에서 HBM으로 완전히 이동했음을 의미하며, D램 시장의 리더십을 되찾기 위해서는 HBM 시장에서의 경쟁력 회복이 필수적임을 보여줍니다.21

2.2. HBM4를 통한 '초격차' 재도전 및 기술 개발 로드맵

HBM3E 시장에서 다소 뒤처진 상황을 만회하기 위해 삼성전자는 후속 제품인 HBM4 개발에 총력을 기울이고 있습니다.17 삼성전자는 HBM4의 핵심 기반이 되는 1c(6세대 10나노급) D램 공정 개발을 완료하고, 주요 고객사에 이미 샘플을 출하하는 등 기술적 진전을 보이고 있습니다.19 특히, 차세대 적층 기술인 '하이브리드 카파 본딩(Hybrid Copper Bonding)' 기술을 통해 경쟁사와 차별화를 꾀하고 있으며, 2025년 말까지 HBM4 양산을 시작하는 것을 목표로 하고 있습니다.19

HBM3E 인증 지연은 단기적인 실적 및 주가 모멘텀에 제약이 될 수 있는 악재입니다. 하지만 이러한 난관을 딛고 삼성전자가 HBM4 개발에 집중하며 경쟁사보다 앞선 공정 기술을 확보하는 계기로 삼는다면, 장기적인 관점에서 시장 판도를 뒤집을 수 있는 기회로 작용할 수 있습니다. HBM4의 조기 상용화에 성공할 경우, 삼성전자는 다시 한번 AI 메모리 시장의 주도권을 되찾고 주가 재평가(re-rating)를 이끌어낼 잠재력을 갖게 됩니다.25 이는 HBM3E 시장의 단기적인 리스크에도 불구하고, 장기적인 투자 가치에 주목해야 하는 이유를 제시합니다.

표 2: HBM 시장 경쟁 구도 및 기술 로드맵 비교

3. 거시적 시장 환경 및 메모리 반도체 시장 동향

3.1. DRAM 시장 수급 및 가격 동향 분석

메모리 반도체 시장은 하반기 강력한 회복 사이클에 진입할 것으로 예상됩니다. AI 기술 발전과 함께 AI 서버에 대한 수요가 폭증하면서, 이는 고용량의 범용 D램뿐만 아니라 고성능 HBM 수요를 동시에 견인하는 구조적 변화를 일으키고 있습니다.27

이러한 시장 환경에서 D램 제조사들은 수익성이 높은 HBM 생산에 우선적으로 자원을 투입하고 있습니다. 이는 생산 공정의 복잡성과 기술 난이도로 인해 일반 범용 D램 생산에 대한 기회비용을 증가시키고, 결과적으로 범용 D램 생산량은 상대적으로 제한될 수밖에 없는 상황입니다.28 이처럼 공급은 제한적인 반면 수요는 견조하게 유지되면서 D램 시장의 가격 상승을 이끌고 있습니다. 시장조사업체 트렌드포스는 하반기 D램 평균 판매 가격(ASP)이 전분기 대비 8~13% 상승할 것으로 전망했습니다.30

3.2. NAND 플래시 시장 회복 신호와 하반기 전망

낸드플래시 시장 역시 회복 신호를 보내고 있습니다. 과거 과잉 공급으로 인한 가격 하락을 경험했던 주요 제조업체들은 몇 년에 걸쳐 생산량을 감축하는 전략을 채택했습니다. 삼성전자와 SK하이닉스도 지난해 하반기부터 낸드 생산을 조절하며 재고를 관리해왔습니다.31

공급 감소와 더불어 수요 측면에서도 긍정적인 변화가 나타나고 있습니다. 스마트폰과 PC 시장이 완만하게 회복세를 보이는 가운데, 특히 AI 서버 구축 및 클라우드 컴퓨팅 확장으로 인한 엔터프라이즈 SSD 수요가 낸드 시장의 새로운 성장 동력으로 부상하고 있습니다.31 이러한 수급 개선에 힘입어 낸드플래시 가격은 2025년 상반기를 기점으로 본격적인 반등 곡선을 그릴 것으로 예상됩니다. 시장조사기관들은 낸드 웨이퍼 가격이 10~15% 상승할 가능성도 언급했습니다.31

이러한 메모리 반도체 시장의 턴어라운드는 과거의 단순한 가격 사이클 반복이 아닙니다. HBM을 넘어 일반 D램, 그리고 낸드플래시 시장까지 'AI'라는 공통된 성장 동력에 의해 가격과 수요가 동반 상승하는 구조적 변화가 감지되고 있습니다.27 이는 삼성전자 DS(반도체) 부문 전체의 실적 개선을 견인할 강력한 펀더멘털로 작용할 것입니다.

표 3: 메모리 반도체 시장 가격 동향 전망(2025년 하반기)

4. 결론 및 종합 투자 제언

4.1. 하반기 주가 시나리오 분석: 긍정적/부정적 요인

삼성전자의 2025년 하반기 주가는 긍정적인 펀더멘털과 단기적인 기술적 리스크가 교차하는 복합적인 양상을 띨 것으로 전망됩니다.

긍정적 요인:

• 파운드리 사업부의 턴어라운드 모멘텀: 테슬라와 애플이라는 핵심 고객사 확보는 파운드리 사업부의 신뢰도를 높이고 장기적인 적자 해소에 대한 기대감을 키웁니다.3
• 메모리 반도체 시장의 강력한 회복 사이클: AI 수요가 HBM뿐만 아니라 범용 D램 및 낸드플래시 가격을 견인하며 DS 부문 전체의 실적 개선을 견인할 것입니다.27
• 정부의 전방위적 지원 정책: 정부의 26조 원 규모 반도체 산업 종합지원 프로그램은 대규모 시설투자를 지원하고, 국내 반도체 생태계의 경쟁력을 강화할 것입니다.32

부정적 요인:

• 엔비디아 HBM3E 인증 지연: 당초 예상보다 늦어진 인증 시기는 단기적인 HBM 공급량 제한과 주가 모멘텀을 약화시킬 수 있습니다.17
• HBM 시장 주도권 경쟁 심화: SK하이닉스와 마이크론이 시장을 선점한 상황에서 삼성전자의 늦은 진입은 공급량 및 수익성 측면에서 불리하게 작용할 수 있습니다.17
• HBM 가격 하락 가능성: 공급사의 증가로 인해 HBM 시장의 가격 결정권이 고객사로 이동하며, 향후 가격 하락이 수익성을 압박할 수 있다는 우려가 존재합니다.18

4.2. 종합 밸류에이션 및 목표주가 컨센서스 분석

삼성전자에 대한 증권사들의 목표주가는 하반기 실적 개선에 대한 기대감을 반영하여 비교적 넓은 범위에 형성되어 있습니다. 대신증권은 88,000원 33, KB증권은 82,000원 34, DS투자증권은 71,000원 2을 제시하는 등 분석가별로 차이가 존재하며, 전반적인 컨센서스는 74,000원 수준입니다.28 이러한 목표주가 분포는 HBM 인증 시기, 파운드리 사업부의 실제 실적 개선 속도에 대한 불확실성을 반영하는 것으로 해석됩니다. 그럼에도 불구하고, 대다수의 증권사는 '매수(Buy)' 의견을 유지하고 있으며, 이는 2분기 실적을 바닥으로 하는 하반기 턴어라운드에 대한 강력한 확신을 보여주고 있습니다.1

표 4: 삼성전자 주요 사업부 실적 전망(2025년 상반기 vs. 하반기)

4.3. 최종 결론 및 투자 제언

삼성전자의 2025년 하반기 주가 동향은 긍정적인 펀더멘털과 단기적인 리스크가 교차하는 복합적인 양상을 띨 것으로 전망됩니다. 파운드리 사업은 테슬라, 애플이라는 핵심 고객사 확보를 통해 오랜 적자 늪에서 벗어날 중요한 전환점을 맞이했으며, 이는 장기적인 신뢰 회복의 신호탄으로 작용할 것입니다. 메모리 시장 역시 AI 수요에 힘입어 범용 D램과 낸드플래시까지 가격이 동반 상승하는 강력한 순풍을 타고 있습니다.

다만, HBM3E의 엔비디아 인증 지연은 단기적인 주가 모멘텀을 제한하는 핵심 리스크 요인입니다. 그러나 이 리스크는 이미 상당 부분 주가에 반영되었으며, 오히려 삼성전자가 HBM4 개발에 집중하며 미래 경쟁력을 확보하는 기회가 될 수 있습니다. 이는 삼성전자가 HBM3E 시장의 단기적인 부진을 극복하고 장기적인 관점에서 AI 메모리 시장의 주도권을 되찾으려는 전략적인 움직임으로 해석될 수 있습니다.

따라서 현재의 불확실성을 장기적인 관점에서 접근하는 전략이 유효합니다. 삼성전자는 단기적인 HBM 리스크에도 불구하고, 파운드리 부문의 신뢰 회복과 메모리 시장의 강력한 회복 사이클에 힘입어 하반기 실적 및 주가 개선 모멘텀이 유효한 상황입니다. 투자자들은 HBM3E 인증 소식과 함께 HBM4 개발 진행 상황을 지속적으로 주시할 필요가 있습니다. 특히 HBM4 기술력 확보 여부가 향후 주가 재평가(re-rating)의 핵심 변수가 될 것입니다.

참고 자료

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28. 반도체업, 8월 8, 2025에 액세스, https://money2.daishin.com/PDF/Out/intranet_data/Product/ResearchCenter/Report/2025/05/53691_20250520_Semi1.pdf
29. SECTOR UPDATE - 삼성증권, 8월 8, 2025에 액세스, https://www.samsungpop.com/common.do?cmd=down&contentType=application/pdf&inlineYn=Y&saveKey=research.pdf&fileName=2020/2024061713394562K_02_06.pdf
30. TrendForce, 2025년 2분기 PC DRAM 전망 수정: 가격 안정세 예측 - 인베스팅닷컴, 8월 8, 2025에 액세스, https://kr.investing.com/news/stock-market-news/article-93CH-1424330
31. 낸드 플래시 메모리 가격, 올해 본격적인 상승 국면? - 베타뉴스, 8월 8, 2025에 액세스, https://www.betanews.net/article/view/beta202503170075

정부, 26조 원 규모 '반도체 산업 종합지원 프로그램' 추진 - 정책뉴스 ..., 8월 8, 2025에 액세스, https://www.korea.kr/news/policyNewsView.do?newsId=148929482

I. 요약

엔켐은 고성능 이차전지 및 EDLC(전기 이중층 캐패시터)용 전해액과 첨가제를 개발 및 생산하는 전문 기업입니다. 특히 고에너지 밀도, 장수명, 안전성을 갖춘 차세대 배터리 시장을 위한 전해액 개발 및 양산에 주력하고 있습니다.1

엔켐의 주가는 2024년에 상당한 급등세를 보였습니다. 이는 주로 미국의 인플레이션 감축법(IRA)에 따른 수혜 기대감과 북미 시장에서의 공격적인 생산 능력 확장에 기인합니다. 그러나 2025년에는 광범위한 전기차 시장의 일시적 수요 둔화(캐즘), 중국 기업들과의 경쟁 심화, 그리고 잠재적 오버행 이슈를 포함한 기업 내부의 재무적 어려움으로 인해 주가가 급락했습니다. 최근에는 전기차 시장 회복 조짐, 엔켐의 지속적인 글로벌 확장 전략 실행, 첨단 기술 개발 노력, 그리고 이차전지 섹터 전반에 대한 투자 심리 개선에 힘입어 주가가 반등하는 모습을 보이고 있습니다.

II. 엔켐의 핵심 사업 및 전략적 기반

A. 주요 사업 및 제품 포트폴리오

엔켐의 핵심 사업은 다양한 응용 분야에 사용되는 전해액과 고기능성 첨가제의 개발 및 생산에 집중되어 있습니다.1 특히 전기차(xEV)용 전해액이 엔켐 매출의 90% 이상을 차지하며 주력 제품군을 형성합니다.2 이 외에도 에너지 저장 시스템(ESS)용 전해액, IT 기기용 전해액, EDLC용 전해액, 그리고 양극 및 음극용 전해액 등 광범위한 제품군을 보유하고 있습니다.2

엔켐은 전통적인 전해액 사업을 넘어 새로운 성장 동력 발굴에도 적극적으로 나서고 있습니다. 리튬이온 배터리 양극재 제조 공정에서 사용되는 용매인 NMP(N-Methyl-2-Pyrrolidinone)의 재생 사업에 투자하고 있습니다. 이는 이차전지 시장 확대로 인한 NMP 부족 현상과 가격 상승에 대응하기 위한 전략으로, 폴란드와 미국에 총 40,000톤 규모의 NMP 재활용 설비를 준비 중입니다.4 또한 탄소나노튜브(CNT) 도전재 분산액 신사업도 추진하고 있으며, 이는 미국과 유럽의 주요 배터리 제조사들로부터 수요가 증가하는 소재입니다.4

이러한 사업 다각화는 엔켐의 회복 탄력성과 가치 사슬 통합에 중요한 역할을 합니다. 엔켐의 전해액 원가 구조에서 원재료가 70%를 차지한다는 점을 고려할 때 9, 재생 NMP 투자는 핵심 원재료 비용 변동성에 대한 취약점을 보완하는 역할을 합니다. 이는 단순히 새로운 매출원을 추가하는 것을 넘어, 장기적인 비용 경쟁력과 지속 가능성을 강화하는 전략적 움직임입니다. CNT 분산액과 같은 신사업은 엔켐이 단순히 전해액 공급업체를 넘어 '토털 솔루션 프로바이더'로 자리매김하려는 목표를 뒷받침하며, 단일 제품 라인에 대한 의존도를 줄이고 전반적인 배터리 소재 가치 사슬 내에서의 입지를 강화하는 데 기여합니다.

B. 글로벌 생산 네트워크 및 현지화 전략

엔켐은 미국, 유럽, 한국, 중국 등 전 세계에 생산 인프라를 구축하고 운영하고 있습니다.3 이러한 현지화 전략은 전해액 제품의 짧은 유통기한과 까다로운 보관 특성상 고객사의 배터리 공장 인근에서 생산 및 공급하는 것이 안정적인 물류와 리스크 관리에 필수적이기 때문입니다.1 이는 엔켐의 핵심 경쟁력 중 하나로 평가됩니다.1

주요 지역별 확장 계획을 살펴보면 다음과 같습니다:

• 북미(미국): 조지아 공장의 기존 70,000톤 생산 능력을 2025년까지 200,000톤으로 확대하고, 텍사스(2025년까지 100,000톤) 및 테네시(2025년까지 175,000톤)에 신규 시설을 구축할 계획입니다.8 이러한 북미 집중 전략은 미국 IRA(인플레이션 감축법)의 '해외 우려 기업(FEOC)' 규제에 따라 중국산 배터리 부품 사용이 제한되는 상황을 활용하여, 사실상 북미 시장의 '유일한 전해액 벤더' 지위를 선점하기 위함입니다.9
• 유럽: 폴란드와 헝가리에 전해액 생산 시설을 운영 중이며 5, 프랑스 덩케르크 지역에 연간 175,000톤 규모의 전해액과 20,000톤의 R-NMP를 생산할 수 있는 신규 공장 설립을 추진하고 있습니다. 2025년 하반기부터 프랑스 기가팩토리에 전해액 공급을 시작할 예정입니다.5 또한 ACC, PowerCo, Northvolt, CellForce, Verkor, AESC, SDI 등 다양한 고객사로의 공급을 추진하고 있습니다.8
• 중국: 2024년까지 중국 내 전해액 생산 능력을 연간 375,000톤까지 확대하고, LFP(리튬·인산·철) 배터리용 전해액 공급을 현지 상위 8개 전기차 배터리 제조업체를 대상으로 본격화할 계획입니다.12 이미 SVOLT에 제품 공급을 시작했으며, 7월부터는 신왕다(Sunwoda)에 납품을 개시할 예정입니다. 고션(Gotion)과는 중국과 미국 공장을 포괄하는 다국적 공급 계약 체결이 임박했습니다.12

엔켐의 이처럼 공격적인 북미 및 유럽 확장 전략은 단순히 수요 증가에 대응하는 것을 넘어, 지정학적 변화를 전략적으로 활용하는 것입니다. 특히 미국 IRA의 FEOC 규제는 중국 공급업체에 불이익을 주어 엔켐과 같은 비중국계 공급업체에게는 시장 재편의 강력한 기회를 제공합니다.9 엔켐은 이러한 정책적 흐름에 선제적으로 대응하여, 정책적 리스크를 경쟁 우위로 전환하고 핵심 시장에서 사실상 독점적인 지위를 확보함으로써 장기적인 시장 점유율과 매출 잠재력을 크게 높이는 것을 목표로 하고 있습니다.

C. 수직 계열화 및 R&D 이니셔티브

엔켐은 전해액 원가 구조에서 원재료가 70%를 차지한다는 점을 인식하고 있습니다.9 이에 따라 안정적인 원료 확보, 원가 변동성 감소, 그리고 경쟁력 강화를 위해 수직 계열화를 추진하고 있습니다. 주요 이니셔티브는 국내 새만금에 중앙첨단소재와의 합작법인 이디엘(EDL)을 통해 리튬염(LiPF6) 생산 능력을 확보하는 것입니다. 2025년부터 연간 50,000~100,000톤 규모의 양산을 목표로 하고 있으며 8, 이는 IRA 요건 충족 및 '탈중국' 전략에 필수적인 요소로 작용할 것입니다.9 또한 북미(조지아 공장 부지)에서도 핵심 원재료의 현지화 확대를 추진하고 있습니다.8

엔켐은 미래 시장 수요에 대응하고 안전성 및 성능을 향상시키기 위해 차세대 배터리 기술 연구 개발에도 적극적으로 투자하고 있습니다.6 반고체 및 전고체 전해질 개발이 진행 중이며, 특히 반고체 전해질은 시장에 먼저 선보일 예정입니다. 전고체 배터리의 상용화는 2025년경으로 예상됩니다.6 나트륨이온 배터리 소재 개발을 위한 두 건의 국책 과제를 선제적으로 추진하며, 고신뢰성 전해질 개발과 고에너지밀도 셀 기술 확보를 목표로 '패스트 무버' 전략을 펼치고 있습니다.12 이 외에도 급속 충전, 불연 전해액, 그리고 LFP, LMFP, LMR 계열 양극재 및 실리콘/리튬 금속 음극재에 적합한 고용량, 저가격, 고안전성 전해액 등 다양한 미래 배터리 및 전해액 관련 연구 개발을 진행하고 있습니다.17

엔켐의 수직 계열화(리튬염 생산)는 원재료 가격 변동성으로 인한 즉각적인 재무적 취약점을 직접적으로 해결하는 비용 통제 및 공급망 안정화 조치입니다.8 동시에 나트륨이온 및 전고체 배터리와 같은 차세대 전해액에 대한 공격적인 연구 개발 투자는 기술적 진부화에 대비하고 새로운 시장 부문을 선점하기 위한 장기적인 전략적 움직임입니다.6 이러한 이중 전략은 엔켐이 현재의 운영을 안정화하는 동시에 미래 성장을 확보하여, 진화하는 배터리 화학 및 시장 수요로부터 발생하는 위험을 완화할 수 있도록 합니다.

D. 주요 고객 관계 및 시장 포지셔닝

엔켐은 LG에너지솔루션, SK이노베이션(SK온), CATL 등 세계 주요 이차전지 기업에 전해액을 공급하고 있습니다.6 특히, 글로벌 상위 5개 배터리 제조사 중 3개사를 고객사로 확보한 유일한 기업으로 평가받고 있습니다.6 또한 글로벌 완성차(OEM) 업체에도 직접 제품을 공급하며 고객 기반을 확대하고 있습니다.8

북미 시장에서는 2025년에 셀을 생산할 것으로 예상되는 18개 배터리 공장 중 17곳(94% 침투율)에 전해액을 공급하는 것을 목표로 하고 있습니다.8 중국에서는 최상위 배터리 기업들과 적극적으로 협상하며 LFP 배터리 제조업체에 대한 공급을 확대하고 있습니다.12

전해액 사업의 특성상 제품의 짧은 유통기한과 복잡한 취급 방식 때문에 배터리 제조사 인근에 현지 생산 시설을 두는 것이 필수적입니다.1 이는 배터리 제조사에게 공급업체 변경에 대한 높은 전환 비용을 발생시키며, 안전과 직결되는 핵심 소재의 특성상 공급망 이원화가 어렵습니다.11 엔켐은 이러한 사업 특성을 활용하여 주요 고객사들의 공급망에 깊이 통합되고 현지에 동반 진출함으로써 강력한 '해자(Moat)'를 구축하고 있습니다.6 이러한 깊은 고객 통합은 가격 압박 속에서도 엔켐이 안정적인 장기 공급 계약을 확보하고 경쟁사들이 쉽게 대체하기 어렵게 만드는 요인으로 작용합니다.

III. 2024년 주가 급등 분석: IRA 촉매제

A. 거시 환경적 순풍: 미국 IRA 및 AMPC의 영향

2024년 엔켐 주가 급등의 주요 동력은 미국의 인플레이션 감축법(IRA)과 첨단제조생산 세액공제(AMPC)였습니다.9 이 법안은 미국 내에서 배터리를 생산하고 판매하는 기업에 직접 보조금을 지급하는 제도로, 엔켐에게 상당한 수혜를 제공할 것으로 기대되었습니다.11 특히 '해외 우려 기업(FEOC)' 규제에 따라 2025년부터 중국산 배터리 부품을 사용한 전기차는 미국 보조금을 받을 수 없게 되면서 11, 엔켐과 같은 비중국계 공급업체에게는 결정적인 경쟁 우위가 창출되었습니다.9

IRA는 단순한 보조금 제도를 넘어 글로벌 배터리 공급망을 중국에서 벗어나 재편하려는 강력한 정책 도구였습니다.9 엔켐은 이러한 정책적 변화에 선제적으로 대응하여 북미 시장에 공격적으로 진출하고 생산 능력을 확대함으로써, 이 정책이 보호하는 급성장 시장에 독점적으로 접근할 수 있는 위치를 선점했습니다.9 이는 단순히 수요 증가를 넘어, 정책이 잠재적 시장 위험을 경쟁 우위로 전환시켜 전략적으로 유리한 기업에게 막대한 가치를 창출할 수 있음을 보여줍니다.

B. 엔켐의 전략적 우위 및 시장 인식

엔켐은 북미 시장에서 선제적인 진출과 공격적인 생산 능력 확대를 통해 상당한 우위를 확보했습니다. 조지아 공장의 안정적인 양산 이력과 텍사스 및 테네시 등지에 대한 추가 증설 계획은 국내외 경쟁사들보다 한 발 앞선 행보였습니다.8 경쟁사들이 현지 진출을 계획하는 동안 엔켐은 이미 안정적인 양산 경험을 바탕으로 시장에 대응할 수 있었습니다.9

이러한 배경 속에서 애널리스트들은 엔켐이 IRA의 최대 수혜 기업이 될 것으로 분석하며, 북미 시장 조기 선점이 향후 고객사 확대 및 IRA 수혜로 이어질 것이라는 기대를 표명했습니다.9 시장은 엔켐을 '사실상 유일한 전해액 벤더'로 인식하기 시작했고 9, 이는 강력한 긍정적 순환을 만들어냈습니다. 2024년 개인 투자자들은 엔켐 주식 3,035억 원을 순매수하며 주가 상승을 견인했고 11, PER이 200배를 훌쩍 넘는 고평가 논란에도 불구하고 미래 성장성에 대한 높은 프리미엄이 반영되었습니다.11

이는 시장의 기업 가치 평가가 단기적인 과거 또는 현재의 수익성보다는 IRA 수혜와 시장 지배력 확보와 같은 미래 기대감에 크게 좌우되었음을 시사합니다. 'IRA 수혜주' 및 '북미 시장 선도 기업'이라는 강력한 서사는 개인 투자자들의 대규모 유입을 유도하며 주가를 급등시키는 강력한 동력으로 작용했습니다.

C. 재무 성과 맥락 (2023-2024 전망)

엔켐은 2023년에 어려운 한 해를 보냈습니다. 매출액은 전년 대비 17% 감소한 4,247억 원을 기록했으며, 영업이익은 80% 급감한 30억 원(영업이익률 0.7%)에 그쳤습니다.9 이는 중국 시장 중심의 전기차 수요 둔화, 판매 단가 하락, 원재료 래깅(lagging), 그리고 신규 증설에 따른 고정비 부담 등이 복합적으로 작용한 결과였습니다.9

그럼에도 불구하고 엔켐은 2024년 매출액 목표를 1조 원 이상으로 제시하며 공격적인 성장을 예고했습니다. 특히 북미 매출 비중이 50%에 달할 것으로 추정되며, 전년 대비 판매 단가, 원재료, 고정비 악영향이 완화되면서 수익성 회복이 기대되었습니다.9

2024년 분기별 실적을 살펴보면, 1분기 매출액은 781억 원, 영업손실은 118억 원을 기록했습니다. 비록 손실이었지만, 2023년 4분기의 더 큰 손실(-200억 원)에 비해서는 개선된 수치였으며, 미국 판매량 증가에 힘입어 매출 성장 추세로 반전되는 모습을 보였습니다.18 2분기에는 매출액 1,083억 원, 영업이익 6억 원을 기록하며 흑자 전환에 성공했습니다. 이는 북미 시장에서 대규모 공장 운영 노하우를 확보하고 고객사 수요에 즉각 대응하며 공급을 늘리고 가격을 방어한 결과로 분석됩니다.8 2024년 4분기에는 매출액 361억 원, 영업이익 6억 원을 기록하며 흑자 전환에 성공했다고 보고되었습니다.19

2024년 주가 급등은 2023년의 어려운 재무 성과와 2024년 1분기 영업손실에도 불구하고 발생했습니다.18 이는 시장의 가치 평가가 즉각적인 현재의 수익성보다는 IRA 수혜와 시장 점유율 확대와 같은

미래의 잠재력에 크게 기반했음을 보여줍니다. 비록 회사가 2024년에 강력한 목표를 제시하고 순차적인 실적 개선을 보였지만 8, 근본적인 재무 건전성은 여전히 취약한 상태였습니다. 이러한 미래 기대감과 단기적인 현실 간의 괴리는 향후 시장 기대가 충족되지 않거나 광범위한 시장 심리가 변화할 경우 잠재적인 조정을 위한 토대를 마련했습니다.

표 1: 엔켐 주요 재무 지표 (2023-2025F)

이 표는 엔켐의 2023년 부진에서 2024년과 2025년으로 이어지는 예상 회복 궤적을 통합적으로 보여줍니다. 매출액, 수익성, 밸류에이션 지표 등 핵심 재무 지표들을 연도별로 직접 비교할 수 있어, 주가 움직임 뒤에 있는 재무적 맥락을 독자가 시각적으로 파악하는 데 도움을 줍니다. 특히 부채비율은 회사의 공격적인 확장을 위해 감수하는 재무적 레버리지를 명확히 보여주는 중요한 지표입니다.

IV. 2025년 주가 폭락 분석: 산업 역풍 및 내부 압력

A. 글로벌 전기차 시장의 '캐즘' 및 수요 둔화

2024년 이차전지 산업은 전기차 수요 증가세 둔화로 '캐즘(Chasm)' 구간에 진입했습니다. 특히 북미와 유럽 시장에서 전기차 수요 둔화가 두드러지게 나타났습니다.20 이러한 둔화의 원인은 다양합니다. 미국 전기차 판매 증가율이 둔화되었고 23, 유럽 주요 국가들의 보조금 중단 또는 축소 22, 경제 침체, 그리고 전기차 초기 확산 이후 나타나는 자연스러운 수요 감소 등이 복합적으로 작용했습니다.23

이러한 시장 상황은 배터리 산업 전반에 영향을 미쳤습니다. 국내 배터리 셀 제조사들의 평균 가동률은 50%대까지 하락했으며, 배터리 소재 기업들도 고객사의 실적 부진과 판매 가격 하락으로 어려움을 겪었습니다.23 이에 따라 많은 기업들이 투자 조정 및 인력 감축을 단행했습니다.23

일부 2025년 1분기 데이터에서는 글로벌 전기차 판매량이 반등(3월 전월 대비 40% 증가, 1분기 전년 동기 대비 29% 증가)했다는 상반된 정보도 존재하지만 24, 이차전지 섹터 전반의

투자 심리는 2025년 초중반까지 여전히 신중하거나 부정적이었습니다.23 '캐즘'에 대한 우려는 지속되었고, 시장은 과잉 공급과 가격 경쟁에 대한 경계심을 늦추지 않았습니다.23 판매량 반등이 모든 기업의

수익성 개선으로 즉시 이어지지 않았고, 특히 가격 압박과 높은 밸류에이션 부담이 지속되면서 23, 주가 하락은 불가피했습니다.

시장의 심리와 기업의 수익성 사이에는 지연 효과가 발생할 수 있습니다. '전기차 시장 캐즘' 20은 2025년 투자 심리에 큰 영향을 미쳤으며, 비록 일부 판매 수치가 반등 조짐을 보였더라도 24, 시장의 둔화 인식과 그에 따른 수익성 악화 우려는 지속되었습니다.23 엔켐과 같은 부품 공급업체의 경우, 판매량 증가가 곧 수익 증가를 의미하지는 않습니다. 과잉 공급이나 치열한 경쟁으로 인해 단가가 하락하면 9, 매출이 늘어도 수익성은 악화될 수 있습니다. 따라서 2025년의 주가 폭락은 수익성 문제에 대한 시장의

인식과 만연한 신중한 투자 심리가 판매량 회복 초기 신호를 압도한 결과로 해석될 수 있습니다.

B. 경쟁 심화 및 가격 압박

글로벌 전해액 시장은 중국 기업들이 압도적인 점유율을 차지하며 주도하고 있습니다. 2024년 기준 Tinci, Capchem, BYD 등 중국 기업들이 전체 시장 점유율의 84.8% 이상을 차지하고 있으며 30, 이들은 가격 경쟁력을 바탕으로 시장 점유율을 확대하고 있습니다.23 SNE리서치는 '중국 중심의 과잉 공급'을 단기적인 시장 성장 저해 요인으로 지적하기도 했습니다.30

이러한 경쟁 심화는 엔켐에도 영향을 미쳤습니다. 엔켐이 중국 시장 공략을 확대하고 있음에도 불구하고 12, 현지 전해액 벤더들과의 치열한 경쟁에 직면했습니다.9 이러한 경쟁 압력은 판매 가격 하락과 마진 축소로 이어졌을 가능성이 높습니다.

글로벌 확장은 엔켐에게 양날의 검으로 작용했습니다. 엔켐의 글로벌 확장 전략 5은 성장에 필수적이지만, 동시에 중국의 지배적인 기업들과의 치열한 지역별 경쟁에 노출시킵니다.30 IRA가 북미에서 보호받는 시장을 제공하지만, 중국 및 유럽과 같은 다른 지역에서는 여전히 상당한 가격 경쟁에 직면해 있습니다. 이는 글로벌 확장을 통해 물량이 증가하더라도, 경쟁사들의 가격 인하 공세로 인해 단가가 하락하면 수익성이 심각하게 위협받을 수 있음을 의미합니다.9 2025년의 주가 폭락은 엔켐의 성장이 마진 희생을 동반할 수 있다는 시장의 우려를 반영한 것으로 보입니다.

C. 엔켐의 재무 악화 (2025년)

2025년 1분기 엔켐의 실적은 혼재된 보고를 보였습니다. 한 보고서에서는 연결기준 매출액이 전년 동기 대비 12.7% 감소하고 영업손실이 62.2% 증가했지만, 당기순이익은 흑자 전환했다고 언급했습니다.1 그러나 다른 보고서에서는 2025년 1분기 영업손실이 192억 원으로 예상되며 실적 턴어라운드에 대한 우려를 증폭시켰습니다.1

이러한 우려는 2024년의 재무적 어려움에서 비롯되었습니다. 2024년 1분기 및 3분기 당기순이익의 큰 폭 감소와 영업손실 19은 2025년까지 투자자들의 우려를 심화시키는 배경이 되었습니다. 더욱이 엔켐의 부채비율은 2023년 286.6%에서 2024년 305.2%, 2025년 309.3%로 지속적으로 증가할 것으로 전망되었습니다.9 높은 부채 수준은 영업손실과 맞물려 유동성 우려를 증폭시켰습니다.36

2024년의 주가 급등은 미래 잠재력에 대한 기대감에 의해 주도되었습니다. 그러나 2025년이 되면서 시장은 공격적인 확장과 어려운 산업 환경이 초래한 재무적 현실에 직면하기 시작했습니다. 2025년 1분기 보고된 영업손실 1과 높고 증가하는 부채비율 9은 막대한 투자가 아직 일관된 수익성으로 이어지지 못하고 있으며, 잠재적으로 회사의 재무 건전성을 압박하고 있음을 시사했습니다. 이러한 미래 낙관론에서 현재 재무 상황에 대한 면밀한 검토로의 전환은 투자자들이 실제 결과에 기반하여 회사의 가치를 재평가하게 만들었고, 이는 상당한 매도세를 유발하는 요인이 되었습니다. 2025년 1분기 실적에 대한 상반된 보고 13 또한 시장의 불확실성과 부정적인 해석 가능성을 부각시켰습니다.

D. 오버행 이슈

엔켐의 주가 폭락에는 오버행(잠재적 매도 물량) 이슈도 큰 영향을 미쳤습니다. 주가 하락으로 인해 신주인수권부사채(BW)의 전환가액이 최저 조정 한도 근처까지 떨어지면서, BW를 통해 발행될 수 있는 신주 물량이 크게 증가했습니다. 최초 798,367주였던 발행 가능 신주수는 1,139,557주까지 늘어났습니다.37 이는 시장에 대규모 주식 공급 가능성을 의미합니다.

또한, '브라만피에스창인 신기술사업투자조합 제1호'(22.03%)와 '아르케피에스창인 신기술사업투자조합 제2호'(6.96%)를 포함한 재무적 투자자(FI)들의 보호예수 기간이 2022년 11월에 해제되었습니다.37 이는 이들 투자자들이 차익 실현을 위해 대규모 물량을 시장에 내놓을 수 있는 가능성을 열었습니다.37 2022년 6월 기준으로 전환사채(CB)와 BW를 합산한 총 잠재적 매도 물량은 2,124,501주(전체 주식의 12.94%)에 달했습니다.37

성장 기업들이 공격적인 확장을 위한 자금 조달 수단으로 전환사채 및 신주인수권부사채를 발행하는 것은 일반적입니다.7 그러나 이러한 방식은 '오버행'이라는 구조적 취약점을 내포합니다. 주가가 하락하면 이러한 증권의 전환가액이 하향 조정되어, 전환 시 더 많은 신주가 발행됩니다.37 이는 기존 주주의 가치를 희석시키고, 시장에 대규모 매도 물량을 추가하여 주가에 지속적인 하방 압력을 가합니다. 여기에 재무적 투자자들의 보호예수 해제 37가 겹치면서, 이들 투자자들이 이익 실현 또는 손실 축소를 위해 주식을 매도할 가능성이 커졌습니다. 이러한 요인들의 결합은 기업의 펀더멘털과 무관하게 주가에 부정적인 자가 강화 사이클을 만들어냈고, 2025년 주가 폭락에 크게 기여했습니다.

V. 최근 반등 조짐의 이유: 전략적 실행 및 시장 낙관론

A. 전기차 시장 회복 신호의 등장

이전의 '캐즘' 서사에도 불구하고, 2025년 초 일부 보고서에서는 글로벌 전기차 판매량의 강력한 반등 조짐이 나타났습니다. 2025년 3월 세계 전기차 판매량은 전월 대비 40% 증가한 170만 대를 기록했으며, 2025년 1분기 판매량은 전년 동기 대비 29% 증가한 410만 대로 추산되었습니다.24

유럽 전기차 시장도 2025년 1분기에 전년 동기 대비 27% 증가하며 회복세를 보였고, 독일과 이탈리아에서 특히 높은 성장률을 기록했습니다.24 북미 시장 역시 2025년 1분기에 16% 판매량 증가를 기록했습니다.24 애널리스트들은 전기차 시장이 캐즘을 극복하고 2025년에는 글로벌 전기차 출하량이 13% 증가할 것으로 전망했습니다.40

장기간 지속된 부정적인 심리와 가격 하락('캐즘') 이후, 시장은 전환점을 적극적으로 모색합니다. 2025년 1분기 전기차 판매량의 반등 24은 수요 둔화의 최악의 시기가 지났을 수 있다는 신호를 제공했습니다. 비록 모든 근본적인 문제가 해결되지 않았더라도, 시장의 '바닥 확인' 또는 '성장으로의 복귀'에 대한 인식 40은 투자 심리를 전환시켜 주가 반등을 유발할 수 있습니다. 이는 전형적인 '저가 매수' 또는 '회복 기대' 심리가 반영된 행동입니다.

B. 엔켐의 전략적 이니셔티브 가시화

엔켐은 글로벌 생산 능력 확대를 꾸준히 추진하고 있으며, 북미, 유럽, 중국에 걸쳐 2025-2026년까지 100만 톤 이상의 생산 능력을 목표로 하는 야심찬 계획을 가지고 있습니다.8 여기에는 프랑스의 신규 시설과 미국 내 확장된 운영이 포함됩니다.5

또한 엔켐은 전 세계 주요 배터리 제조사 및 OEM들과 새로운 공급 계약을 적극적으로 확보하고 있습니다. 중국에서는 SVOLT, Sunwoda, Gotion 등과 새로운 계약을 체결했으며 12, 유럽에서는 ACC, PowerCo, Northvolt 등과의 협상을 진행 중입니다.8 특히 2025년까지 북미 배터리 공장의 94%에 전해액을 공급하겠다는 목표는 매우 강력한 시장 침투 의지를 보여줍니다.8

차세대 기술 개발의 진전도 주목할 만합니다. 나트륨이온, 반고체/전고체 전해액 등 차세대 전해액에 대한 지속적인 연구 개발 6과 리튬염 생산(2025년부터)을 통한 원재료 내재화 8는 장기적인 성장 잠재력과 위험 완화 능력을 보여줍니다.

최근의 주가 반등은 2025년의 급락 이후에도 엔켐의 장기적인 전략적 투자와 공격적인 확장이 시장에서 검증되기 시작했음을 의미합니다. 단기적인 재무적 어려움과 오버행 이슈에도 불구하고, 글로벌 생산 능력 확충, 신규 주요 고객사 확보, 그리고 원재료 내재화 및 차세대 기술 개발에서의 가시적인 진전 5은 회사가 전략적 목표를 향해 나아가고 있다는 증거로 받아들여지고 있습니다. 이는 시장이 일시적인 시장 역풍과 엔켐의 근본적인 전략적 강점을 구분하기 시작했음을 시사합니다.

C. 이차전지 섹터 투자 심리 변화

이차전지 섹터 전반의 투자 심리 변화도 주가 반등에 기여했습니다. 2023년 과잉 공급 우려로 급락했던 리튬과 니켈 가격은 2025년에 안정화되거나 하락세가 둔화되는 조짐을 보였습니다.41 이는 전해액 생산을 포함한 배터리 셀 및 소재 제조사들의 마진에 큰 영향을 미치므로 중요한 변화입니다.9

또한 2025년 미국 금리 인하 기대감과 유동성 증가(M2 확장)는 일반적으로 이차전지와 같은 성장주로 자금이 유입되도록 유도합니다.41

주가 반등은 단순히 기업 개별적인 요인뿐만 아니라 광범위한 거시 경제 및 산업별 순풍을 반영합니다. 원재료 가격 안정화 41는 전해액 생산자 및 그 고객사에게 주요 비용 부담을 직접적으로 완화하여, 가치 사슬 전반의 마진 회복에 대한 기대를 높입니다. 여기에 더 유리한 유동성 환경 41이 더해져, 이전에 침체되었던 이차전지 섹터로 자본이 유입될 수 있는 더 우호적인 환경을 조성합니다. 이러한 거시적 요인과 개선되는 산업 펀더멘털의 재정렬은 투자자 신뢰 회복에 기여합니다.

D. 최근 재무 성과 개선 (순차적)

2025년 1분기에는 손실이 보고되었지만 1, 2024년에 관찰된 순차적인 재무 성과 개선(1분기 영업손실에서 2분기 영업이익 흑자 전환) 8은 회복 추세를 시사합니다. 특히 북미 매출과 영업이익은 2024년 1분기에서 2분기로 넘어가는 동안 크게 성장했습니다(매출 70.75% 증가, 영업이익 96.49% 증가).8 이는 미국 시장에 대한 전략적 집중이 가시적인 재무적 성과를 내기 시작했음을 나타냅니다.

순차적인 재무 성과 개선, 특히 2024년 2분기 영업이익 흑자 전환 8과 북미 매출의 강력한 성장 8은 엔켐의 전략적 전환(IRA 집중, 북미 확장)에 대한 구체적인

개념 증명을 제공합니다. 이는 회사의 공격적인 투자가 결실을 맺기 시작하고 있으며, 운영 효율성과 시장 침투에 대한 가시적인 증거를 제시합니다. 투자자들에게 이러한 실질적인 재무 개선은 회사가 올바른 방향으로 나아가고 있다는 강력한 신호이며, 광범위한 시장 회복에서 오는 긍정적인 심리를 강화합니다.

VI. 전망 및 주요 고려사항

엔켐의 미래 성장 동력 요약

• IRA 기반 북미 시장 지배력: FEOC 규제를 활용하여 미국 내에서 강력한 경쟁 해자를 유지하며 지속적인 확장과 고객 관계 심화를 추진할 것입니다.8
• 글로벌 생산 능력 선도: 유럽 및 중국 전역에 걸친 공격적인 CAPA 확장으로 글로벌 1위 전해액 기업을 목표로 합니다.8
• 원가 경쟁력 강화를 위한 수직 계열화: 2025년부터 리튬염 생산을 통해 원가 안정성과 공급망 회복 탄력성을 강화할 것입니다.8
• 차세대 기술 리더십: 나트륨이온 및 전고체 전해액 연구 개발 8은 미래 배터리 시장 변화에 대비하는 엔켐의 위치를 공고히 할 것입니다.
• 신사업 다각화: 재생 NMP 및 CNT 분산액 사업 4은 추가적인 매출원을 제공하고 전반적인 가치 사슬을 강화할 것입니다.
• 예상되는 전기차 시장 회복: '캐즘' 구간에서 벗어나 전반적인 시장 회복 24은 엔켐에 더 유리한 수요 환경을 제공할 것입니다.

잠재적 지속 위험

• 지정학적 요인: 미국 무역 정책(예: 새로운 행정부 하의 IRA 정책 변경 가능성)과 관련된 지속적인 정치적 불확실성이 존재합니다.20
• 지속적인 경쟁: 북미 외 시장에서 중국 전해액 제조사들과의 치열한 가격 경쟁이 지속될 수 있습니다.30
• 재무적 레버리지: 높은 부채 수준 9과 공격적인 확장을 위한 효율적인 자본 관리가 유동성을 압박하지 않도록 하는 것이 중요합니다.
• 오버행 위험: BW/CB 전환 및 FI 매도로 인한 대규모 주식 희석 가능성은 여전히 우려 사항입니다.37
• 기술 변화: 새로운 기술에 투자하고 있지만, 배터리 혁신의 빠른 속도는 진부화를 피하기 위해 지속적인 연구 개발을 요구합니다.

장기적 지속 가능성을 위한 지속적인 기술 혁신, 전략적 파트너십, 효율적인 자본 관리의 중요성

엔켐의 장기적인 성공은 단순히 생산량을 늘리는 것을 넘어, 빠르게 진화하는 시장에서 지속적으로 혁신하고 8 기술적 우위를 유지하는 능력에 달려 있습니다. 글로벌 최고 수준의 배터리 제조사들과의 전략적 파트너십 6은 안정적인 수요를 확보하고 차세대 솔루션을 공동 개발하는 데 필수적입니다. 또한 공격적인 확장과 높은 부채 수준을 고려할 때, 투자자들을 안심시키고 지속 가능한 성장을 보장하기 위해서는 규율 있는 자본 관리와 명확한 수익성 확보 경로가 필수적입니다.9

엔켐의 여정은 자본 집약적인 산업에서 높은 성장률을 보이는 기업들이 직면하는 일반적인 과제를 반영합니다. 즉, 시장 점유율을 확보하기 위한 공격적인 확장과 재무 건전성 유지 사이의 균형을 맞추는 것입니다. 2024년의 급등은 성장 잠재력에 의해 주도되었고, 2025년의 급락은 재무 및 시장 현실에 의해 발생했으며, 최근의 반등은 전략적 실행에 대한 새로운 신뢰에서 비롯되었습니다. 앞으로의 핵심은 엔켐이 방대한 생산 능력과 고객 확보를 지속 가능한 수익성으로 전환하고, 부채를 관리하며, 오버행 위험을 완화하여 양적인 성장뿐만 아니라 질적인 성장을 증명하는 능력에 달려 있습니다. 시장은 산업이 성숙함에 따라 개선된 마진과 재무 레버리지 감소에 대한 증거를 면밀히 주시할 것입니다.

참고 자료

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40. 2차전지 소재 (251040) 주가전망, 목표주가 - 24.10.28 - KB의 생각, 8월 11, 2025에 액세스, https://kbthink.com/securities-view.html?docId=20241014085502627K

[2025년 하반기] 2차전지가 돌아온다! 밸류체인별 Top Pick!, 8월 11, 2025에 액세스, https://contents.premium.naver.com/finflix/10percent/contents/250711143937582vk